经济政策不确定性影响了企业高管变更吗_饶品贵

《管理世界》(月刊)

2017年第1期经济政策不确定性影响

*

了企业高管变更吗?

□饶品贵

徐子慧

摘要:本文以2000~2013年中国A股上市公司为样本,采用Baker、Bloom和Davis(2013)开发的“中国经济政策不确定性指数”,研究经济政策不确定性对高管变更的影响。本文研究发现在外部不确定性高时,企业内部会采取风险对冲的策略,从而降低高管变更的概率,这一情况在风险承担能力弱的企业中更为明显。进一步分析发现,对于在经济政策不确定性高时发生了高管变更的企业,继任高管更可能从内部选聘。本文拓展了经济政策不确定性和高管变更方面的相关研究,为经济政策如何更有效地发挥治理作用,以及企业如何增强自身应对外界风险的能力提供了政策启示。

关键词:经济政策不确定性

高管变更

风险承担能力

继任高管

一、引言

一直以来,经济政策不确定性对政治体系、宏观经济运行以及企业行为造成了重大影响。国际货币基金组织在2012年的《世界经济展望》中多次提及经济政策不确定性,认为2007年以来经济政策不确定性已经达到历史上的最高水平。在经济政策不确定性的作用下,企业和家庭的投资、雇佣和消费均有所减少,而这也是导致世界经济复苏缓慢的重要原因。在我国,政府在经济中的作用是显而易见的,对经济干预的手段也是多种多样的,如政府可以运用货币政策控制金融资产供给、运用财政政策拉动投资水平、通过地区振兴计划促进地区经济发展(如京津冀协同发展规划)等,因此我国企业受到经济政策的影响较发达经

济体更为明显。《2014年中国商业报告》就指出,57%的本土企业和66%的外资企业将“法律

法规不清晰并经常变动”视作企业经营过程中的主要顾虑,同时企业家们对“各地对中央政府的政策执行不一”、“政府管制越来越严”和“宏观经济调整”也普遍表示担忧,并且这一情况在近年来呈现出明显上升的趋势。

对企业而言,经济政策不确定性程度的升高,意味着其所面临的外部环境风险②的上升(PastorandVeronesi,2013)。当经济政策不确定性上升时,企业可能通过各种渠道降低内部风险以对冲外部风险,从而避免内外部风险叠加可能对企业造成的不利影响,比如降低研发支出(Bhattacharyaetal.,2014)、减少投资(GulenandIon,2016;李凤羽、杨墨竹,2015)或增加现金持有(王红建等,2014)。由于高管是企业最为重要的人力资源,高管的变更往往伴随着一系列人事和财务政策的改变,因此相对于企业财务决策(比如现金持有、投融资决策),高管变更决策是更为基础且更为重要的决策。

经济政策不确定性高的环境下,高管变更具有潜在收益。这是由于高管是代理问题的核心因素,解雇不称职的高管有利于降低企业的代理成本,从而使企业更加有效地运行。在宏观经济运行相对平稳时,企业会增加投资,而这些资产可能会增加企业未来发展的负担。

*感谢第四届“宏观经济政策与微观企业行为”学术研讨会与会者的意见与建议。本文的研究得到了国家自然科学基金项目(71272213、71472073)的支持。

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经济政策不确定性影响了企业高管变更吗?中国上市公司研究

此时如果发生高管变更,继任高管会修正前任高管所做的错误决策,从而改善企业业绩(Husonetal.,2004;方轶强等,2007)。

另一方面,在外部经济政策不确定性高时,变

的基础与前提,在重大的高管变更决策中,外部宏观环境具有深远的影响。本文以宏观经济政策不确定性对企业风险的影响为视角,将企业高管变更决策作为企业应对外部风险的重要策略,通过分析经济政策不确定性对高管变更收益和风险的影响,发现经济政策不确定性是影响企业高管变更的重要因素,从而拓展了高管变更方面的文献。

虽然潘越等(2015)的研究也讨论了企业所处环境对高管变更的影响,但是他们的研究只关注了国有企业,并且他们认为在政府官员发生变动时企业会通过更换高管的方式重新建立与政府的关系。相较而言,本文存在以下不同之处:第一,本文的研究样本是所有非金融业A股上市公司;第二,本文的研究视角是企业会出于对冲外部风险的目的调整高管变更决策;第三,本文发现外部经济政策不确定性越高,企业发生高管变更的概率越低。

其次,已有文献研究了经济政策不确定性对宏观经济发展(Bakeretal.,2013)、企业投资(GulenandIon,2016)、研发支出(Bhattacharyaetal.,2014)、现金持有及其边际价值(王红建等,2014)、资本市场风险(PastorandVeronesi,2013)等方面的影响。这些研究重点关注了经济政策不确定性对企业财务决策的影响。而本文研究发现,经济政策不确定性高时企业会减少高管变更。因此本文考察了一个更为基础性的问题,即经济政策不确定性是否会影响到企业的高层人事变动。本文进一步推进了经济政策不确定性方面的研究,为经济政策不确定性与企业行为方面的研究提供了更加完整的证据。

本文后续部分安排如下:第二部分是文献回顾,第三部分是研究假设的提出,第四部分是数据与研究设计,第五部分是实证结果分析,最后是本文简要的结论与政策启示。

更高管也会给企业带来比较高的成本与风险。企业的发展离不开关系资源,但是关系资源很大程度上是以高管个人为基础的,因此变更高管往往意味着企业已有关系资源的大量丧失。此外,高管变更有时不仅是一位高管的调整,更有可能伴随着其他高管或中层管理者,乃至企业整体组织结构的调整。尤其是当企业从外部选聘继任高管时,这种调整将更明显。所以在经济政策不确定性高的情况下变更高管,可能使企业内外部风险叠加,这会进一步提升高管变更决策的成本与潜在风险。与潜在收益相比较,本文认为经济政策不确定性高的环境下高管变更面临的成本与潜在风险可能更为明显,因而企业倾向于采用风险对冲的策略(LaFondandWatts,2008),降低高管变更的概率。

根据上述逻辑,本文基于2000~2013年我国A

股上市公司样本,采用“中国经济政策不确定性指

③数”(EconomicPolicyUncertaintyIndex)研究经济

政策不确定性对高管变更的影响。本文主要的实证发现是:经济政策不确定性与高管变更概率显著负相关,这一情况在风险承担能力弱的企业中更为明显。因此本文的实证结果印证了我们的逻辑推理,即在外部经济政策不确定性高的时候,企业在内部高管变更决策上会采取风险对冲策略,从而减少高管变更,并且这种作用还会受到企业自身风险承担能力的影响。进一步研究表明,在经济政策不确定性高的环境下,如果企业发生高管变更,则更倾向从内部选拔继任者。最后,本文按照已有文献将高管变更划分为正常变更与非正常变更,我们发现上述现象主要存在于高管非正常变更的样本中。

本文的研究贡献在于:首先,现有文献主要从公司治理的角度讨论了企业内部因素对高管变更的影响(Denisetal.,1997;GoyalandPark,2002)。这部分研究虽然丰富,却存在两个问题,一是很少考虑宏观环境因素对高管变更的影响;二是更多将高管变更决策作为一种对高管行为的约束,而忽视了高管变更本身也是一项影响企业未来战略和长期发展的经营决策。外部的宏观环境是企业决策

二、文献回顾

本文的研究主题是经济政策不确定性是否会影响企业的高管变更决策,因此我们从经济政策不确定性对企业决策的影响和高管变更的影响因素两个方面进行文献回顾。

(一)经济政策不确定性与企业决策

经济政策不确定性来自于以下几个方面:政府

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2017年第1期政策变化所导致的不确定性(Feng,2001)、政府落实政策方面的不确定性以及政府采取一种完全不同的立场的可能性(LeandZak,2006)。2008年全球金融危机以来,各国政府为应对宏观经济环境的低迷和波动,普遍调整了经济政策,比如美联储采取了四轮量化宽松货币的政策(QE)。然而,经济政策制定的过程中伴随的不可预测性、不透明性和模糊性,都会导致经济政策不确定性。对于市场主体而言,经济政策不确定性的增加会提高其决策成本和决策风险,并进一步影响市场环境和经济发展。已有研究也发现经济政策不确定性会提高股价波动性(PastorandVeronesi,2013)并造成滞胀(Fernández-Villaverdeetal.,2011)。

企业是市场经济的重要组成部分,也是宏观经济政策的重要影响对象和实施中介,经济政策不确定性是否会影响企业行为,逐渐成为学者们关注和研究的话题。现有研究重点关注了经济政策不确定性对企业投资决策的影响。Bernanke(1983)认为,当投资项目的撤销成本更大、解聘和聘用新员工的成本更高时,企业会推迟投资决策。Panousi和Papanikolaou(2012)均发现经济政策不确定性所导致的融资成本上升和管理者风险规避,是经济政策不确定性抑制企业投资的重要原因。此外,对于投资不可逆和更加依赖政府支出的企业,经济政策不确定性对投资的抑制作用更加明显(GulenandIon,2016)。李凤羽和杨墨竹(2015)基于中国经济政策不确定性指数研究了我国企业投资决策对经济政策不确定性的反应,他们发现经济政策不确定性上升会对企业投资行为产生抑制作用,这一现象不仅在2008年以后更为明显,而且还会受到企业投资的不可逆程度、产权性质、机构投资者持股比例等因素的影响。饶品贵等(2016)发现,经济政策不确定性不仅影响企业投资,而且会影响企业的投资效率,他们采用多种方式计量投资效率,发现经济政策不确定的升高会使我国企业的投资效率提高。王红建等(2014)则从现金持有的角度讨论了经济政策不确定性的影响,他们发现经济政策不确定性与企业现金持有显著正相关,且代理问题越严重或企业所处地区的市场化进程越低时,经济政策不确定性与现金持有之间的关系越敏感。

(二)高管变更的影响因素

管理层是企业最重要的人力资源,如何选聘、激励、监督和更换管理层是企业管理中非常重要的问题。企业通常基于业绩制定高管薪酬契约,以激励高管努力工作,因此业绩是决定高管变更的基础。Coughlan和Schmidt(1985)发现在过滤掉行业和系统性因素后,企业的市场业绩与高管变更概率显著负相关。周林洁和邱汛(2013)研究发现,在中国企业中业绩也会对高管变更产生负向影响,并且这种影响在国有企业中更加显著(姜付秀、朱冰,2014)。虽然已有研究表明,董事会在进行高管变更时会考虑相对业绩,但Jenter和Kanaan(2015)发现,当行业整体经营较差时高管更有可能被解雇,这种现象在经济衰退时更加明显,这表明即使业绩恶化是由于高管不可控的因素所导致的,高管也有可能因为业绩不佳而被辞退。

企业管理层是代理问题的核心,如何激励与监督高管也就成为解决股东与管理层代理问题的核心所在。高管变更决策不仅受到业绩的影响,还会受到公司治理机制的约束,基于这一视角,较早期的研究讨论了高管持股(Denisetal.,1997)、董事长和总经理两职合一(GoyalandPark,2002)等公司治理机制对高管变更的影响。还有一些公司治理机制对高管变更的影响并不明确,如Kang和Shiv?dasani(1995)发现在日本的公司治理模式中,银行作为最重要的机构投资者,能够对不称职的高管起到有效的约束作用。但是潘越等(2011)则发现,在我国机构投资者并不能起到治理作用,机构投资者会与上市公司管理层进行合谋,表现为机构投资者持股比例越高,公司高管因业绩差被更换的可能性越小。

此外,高管的个人特征也可能对其变更产生影响。瞿旭等(2012)指出创始人CEO具有特殊资本,这种特殊资本使其在企业拥有特殊地位而受到保护,表现为创始人CEO被更换的概率更低。周林洁和邱汛(2013)探讨了高管政治关联与高管变更之间的关系,他们发现,有政治关联的高管因业绩低劣而被迫离职的可能性更小,并且这种影响只在非国有企业中显著。(三)已有文献总结

从以上两方面文献来看,我们发现影响高管变

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更的因素众多,比如企业绩效和公司治理机制,而对于宏观因素在高管变更中的作用,我们还缺乏必要的认识。但宏观经济政策与经济环境波动是微观企业行为的重要背景与基础,经济政策不确定性作为经济政策的重要体现,会深刻影响和改变企业的行为和决策。并且相比于投资、研发、现金持有等财务决策,企业的人事决策是更为基础和重要的问题。关于外部风险对人事决策会有怎样的影响,现有文献并未提供充分的实证证据,而这正是本文研究的主题。

本和风险,这体现在:第一,高管变更会使企业失去重要的人力资源,即与企业战略一致的管理者的特殊才能。这种特殊才能的获得,不仅取决于管理者本身的能力特质,还取决于管理者在长期任职过程中对企业实际需求、企业文化的了解和认同。如果在任高管发生变更,企业往往无法准确识别候选高管是否具有契合企业战略的才能。第二,高管变更会使企业失去重要的关系资源。中国自古就是一个关系型社会,各种社会关系(如客户关系和政府关系)的建立和维护有利于获取稀缺资源,对企业的经营和发展有着至关重要的作用,如提高投资水平(陈爽英等,2010)和缓解融资约束(于蔚等,2012)。但需要注意的是关系资源在很大程度上依赖于高管本身,如果高管发生变更,各种已经建立起来的、基于高管个人声誉和信任的关系资本也会随之消失。第三,高管变更会导致企业内部经营结构的变动甚至是失衡。高管变更可能不仅是某一位管理人员的变动,继任高管可能对其他高管、中层管理者乃至整个组织架构进行调整,这势必会影响企业整体组织架构的稳定性。进一步地,一旦发生高管变更,继任高管可能由于不熟悉企业具体运作而做出低效率决策,还可能因为缺乏个人威信和声望降低决策的执行力度,进而影响决策的实施效果。所以,高管变更对企业内部结构造成的不利影响可能会持续较长时间,进而影响企业的经营效率。例如,已有研究发现如果企业发生高管变更,这些企业的股票回报波动性更高(Panetal.,(Dengetal.,2016),这些研究是高管变更会导致企业内部经营环境波动的最直接证据。

高管变更决策取决于企业对高管变更收益和风险的权衡,而经济政策不确定性会影响高管变更的潜在收益和成本、风险。从潜在收益的角度来看,经济政策不确定性高时更替现任高管可能会缓解代理成本,使企业更加有效地运行。在宏观经济运行相对平稳时,企业的前任高管可能做了大量投资,而这些资产对企业的未来发展可能是个负担,继任高管会修正前任高管所做的错误决策(Weis?bach,1995),而这些行为会改善企业业绩(Husonetal.,2004;方轶强等,2007)。但需要注意的是,如果经济政策不确定性高,那么企业未来收益的不确2015)、贷款利差更高且更有可能被要求提供担保

三、理论分析与假设提出

(一)经济政策不确定性与高管变更

经济政策不确定性源于宏观经济政策的频繁变动和政策实施过程中的变数,在经济政策不确定性高的情况下,企业往往难以对宏观经济政策的走向做出准确判断。因此在外部环境不稳定和未来发展不明朗时,企业可能会调整或递延相关决策。LaFond和Watts(2008)的研究表明在内外部信息不慧(2010)发现环境不确定性提高了企业盈余报告的波动性,为了应对环境不确定性的不利影响,管理层会进行更多的盈余管理。上述研究都表明,企业所处经营环境的波动会影响企业决策的制定。

相比于投融资、现金持有、研发投入等财务决策,人事决策尤其是高管的变更和选聘,对企业的影响更为重大和深远。一方面,高管变更有潜在的收益。高管是股东与管理层代理问题的核心所在,因此公司会设定一系列公司治理机制激励和约束高管,比如董事会制度、内部控制制度等,以缓解高管选聘和任职过程中的代理问题。而高管强制变更就是对不称职高管的最极端约束。通过解聘不称职的高管,企业不但可以对高管的个人能力进行识别、区分,还可以给继任高管造成压力,减少其个人机会主义行为、降低代理成本。一系列研究表明,更换高管会给企业带来收益。Weisbach(1995)研究发现继任高管会将前任高管进行的亏本收购进行剥离,即继任高管会修正前任高管做出的错误投资决策。Huson等(2004)和方轶强等(2007)则发现,企业变更高管后绩效会上升。

另一方面,高管变更可能给企业带来潜在的成对称程度较高时,企业的会计稳健性会提高。申慧

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2017年第1期定性也会升高(GulenandIon,2016)。这意味着在整体经营环境波动的情况下,新任高管即便努力工作也不一定能提升企业业绩。

从风险和成本的角度看,高经济政策不确定性使企业面临的经营环境更加复杂。如果企业在此时更换高管,内外部的不确定性会产生叠加效应,那么经济政策不确定性会进一步提高高管变更的风险和成本。上述分析表明,经济政策不确定性可能无益于提高高管变更的潜在收益,反而可能提高高管变更的潜在成本与风险。正是由于高管变更的风险和成本上升,使得企业在经济政策不确定性高时,更加倾向于不更换高管。此外,在经济政策不确定性高时减少高管更换,也是企业应对外界环境波动的一种方式,因为这种做法能够在最大程度上保持企业内部经营环境的稳定,有利于增强企业应对外部风险的能力,即此时减少高管变更是企业对冲外部风险的一种有效方式。因此,本文认为本着成本收益原则,企业倾向于在经济政策不确定性高的环境下降低高管变更的概率。由此,我们提出本文的研究假设1。管被更换的概率越低。高管变更

虽然整体而言企业都会受到经济政策不确定性的影响,但是由于个体特征的差异,具体到每个企业,其受到经济政策不确定性影响的程度有所不同。马文超和胡思玥(2012)发现当面临紧缩的货币政策时,融资约束程度较低的企业受到的影响更小。姜付秀和刘志彪(2005)研究发现当宏观经济波动使产业需求发生不利的变化时,企业的负债越多,市场份额就会下降更多。Gulen和Ion(2016)、李凤羽和杨墨竹(2015)在讨论经济政策不确定性对企业投资行为的影响时指出,如果企业投资的不可逆程度越高,即企业投资的风险更大时,经济政策不确定性对企业投资的抑制作用越强。饶品贵等(2016)则发现经济政策不确定性对我国企业的投资效率会产生影响。

本文认为企业自身的风险承担能力是影响经济政策不确定性和高管变更之间关系的重要因素。对于风险承担能力较弱的企业,外界任何一点

H1:其他因素不变,经济政策不确定性越高,高

不确定性的冲击都有可能给企业造成严重的影响。当经济政策不确定性高时,相比于风险承担能力强的企业,风险承担能力弱的企业对高管变更导致的风险和成本更加敏感,所以这些企业会更加积极地调整自身决策,并以更加谨慎的态度对待高管变更决策,以应对经济政策不确定性升高带来的风险。反之,如果企业有比较强的风险承担能力,即便经济政策不确定性升高,这些企业也可以在保持已有经营决策的同时,从容应对外界环境波动所导致的风险。因此,对于风险承担能力强的企业,通过调整高管变更决策以应对外部经济政策不确定性上升的动机相对较弱。曾爱民等(2013)指出,财务柔性的储备能够提高企业抵御不利冲击的能力,表现为财务柔性企业在金融危机中投资增幅更大。蔡卫星等(2015)发现,虽然企业会通过持有更多现金的方式应对紧缩的货币政策,但是由于集团中的企业融资受限制的风险更小,因此在紧缩的货币政策下,集团内企业现金持有水平的增加幅度较小。这些研究都进一步证实,当企业风险承担的能力更强时,能够更加有效地抵御外界风险的冲击。由此本文提出研究假设2。

不确定性对高管变更的影响在风险承担能力弱的企业中更明显。

H2:相比于风险承担能力强的企业,经济政策

(二)经济政策不确定性、企业风险承担能力与

四、数据与研究设计

(一)数据来源

本文衡量我国经济政策不确定性的指标是Baker等(2013)开发编制的中国经济政策不确定性指数,该指数的构建基于作者对《南华早报》(SouthChinaMorningPost)文章关键词的搜索。该数据从

1995年1月起计算,并逐月更新。Baker等(2013)统计了每个月中符合要求的《南华早报》的报道数后把1995年1月的指数标准化为100,以计算之后每个月的经济政策不确定性指数。在图1中我们将2000~2013年的经济政策不确定性走势与我国重要的历史事件进行匹配,发现依照上述方法构建的经济政策不确定性指数与我国的重要事件基本吻合,表明该指数能够较好地反映我国的经济政策不确定性。这个变量在王红建等(2014)、饶品贵等目,然后除以该月内所有《南华早报》报道数目。最

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